Der Schock durch den Fonds der Nobelpreisträger

13.03.2008 · Der Beinahe-Kollaps des Hedge-Fonds Long-Term Capital Management erschütterte 1998 das globale Finanzsystem. Die Episode war schnell vergessen.

Von Daniel Schäfer

Ein Zahlungsmoratorium Russlands brach 1998 dem Hedge-Fonds LTCM das Genick

Am Nachmittag des 23. September 1998 schrieb William McDonough Finanzgeschichte. Der etwas bullige Präsident des New Yorker Ablegers der amerikanischen Notenbank Fed hatte die Vorstandsvorsitzenden aller großen Wall-Street-Banken sowie die Repräsentanten der wichtigsten europäischen Kredithäuser in einem kleinen Konferenzraum der Notenbank-Filiale in Manhattan zusammengepfercht.

Thema der Sitzung war nichts Geringeres als die Rettung des Weltfinanzsystems. Denn ein bis dahin der Allgemeinheit kaum bekannter Hedge-Fonds namens Long-Term Capital Management (LTCM) hatte sich dramatisch verspekuliert und drohte einen Kollaps des Bankensystems auszulösen.

Zeitreihen und Modelle

LTCM war zu dieser Zeit mittels hochkomplexer Derivatekonstruktionen mit einem Eigenkapital von nur 2,2 Milliarden Dollar in Wertpapiergeschäfte verstrickt, die ein Nominalvolumen von atemberaubenden 1,25 Billionen Dollar hatten. Hätten sich die Banker nicht auf ein 3,6 Milliarden Dollar schweres Rettungspaket geeinigt, dann hätte der Untergang von LTCM einige dieser Kreditinstitute mit in die Tiefe reißen können. Doch auch so blieb LTCM ein Musterbeispiel für Selbstüberschätzung, für zu hohe Risiken durch maßlose Schulden - und dafür, wie sich renommierte Banker durch scheinbare Genies haben blenden lassen.

Knapp fünf Jahre zuvor war der Hedge-Fonds, bestückt mit der akademischen Elite der Finanzwissenschaft, an den Start gegangen. Der Gründer, John W. Meriwether, hatte schon zu seiner Zeit als Rentenhändler bei der - später mit der Citicorp verschmolzenen - amerikanischen Investmentbank Salomon Brothers zahlreiche "Eierköpfe" eingestellt - so nannten die Investmentbanker die von der Universität abgeworbenen Finanzwissenschaftler.

Meriwether und seine Akademiker-Truppe setzten auf mathematische Zeitreihen und Modelle, mit deren Hilfe sie kleine Bewertungsunterschiede an den Rentenmärkten ausnutzten. Diese Arbitrage-Transaktionen brachten dem streng christlichen Rentenhändler und seiner Mannschaft sensationelle Erfolge, die eine Zeitlang einen Großteil des Gewinns von Salomon ausmachten.

Kein Fonds, ein "Finanztechnologie-Unternehmen"

Dann stolperte Meriwether über einen Skandal, den einer seiner Mitarbeiter auslöste. Der Händler Paul Mozer hatte sich unlauterer Geschäftsmethoden bedient. Meriwether wurde 1991 geschasst, obwohl er damals als Kronprinz für den Chefsessel bei Salomon Brothers galt. Nicht zuletzt der Ehrgeiz, diese Schmach wettzumachen und seinen Ruf wiederherzustellen, ließen Meriwether 1994 den Hedge-Fonds LTCM gründen.

Dort trieb der Banker mit dem Pokergesicht die Idee des streng rationalen, die üblichen Emotionen eines klassischen Traders ausschaltenden Handels auf die Spitze. Er warb die besten Akademiker ein, die das MIT und Harvard zu dieser Zeit zu bieten hatten. Mit Hilfe dieser allesamt mit einem Doktortitel ausgestatteten, wegen ihrer Obsession für mathematische Zeitreihen "Quants" genannten Wissenschaftler wollte Meriwether das scheinbar Unmögliche schaffen: äußerst hohe Renditen bei überschaubarem Risiko. Der Gründer pries LTCM nicht als gewöhnlichen Fonds an, sondern als eine Art "Finanztechnologie-Unternehmen".

Rekordeigenkapital, Rekordrenommee, Rekordkredite

Unter anderem gehörten die Finanzprofessoren Myron Scholes und Robert Merton als Partner zu dem Fonds. Scholes und Merton erhielten später den Nobelpreis für die von ihnen entwickelte Preisformel für Optionen, die Grundlage für viele Derivategeschäfte war. Und mit David Mullins stieß der ehemals stellvertretende Chef der amerikanischen Notenbank und Anwärter auf die Nachfolge des legendären Alan Greenspan zu dem Hedge-Fonds. Mit Hilfe von Mullins gelang es, hochkarätige Investoren wie staatliche Institute, asiatische Notenbanken und große Pensionsfonds für LTCM zu gewinnen.

1,25 Milliarden Dollar Eigenkapital sammelte Meriwether ein - ein Rekord für einen neuen Hedge-Fonds. Aus einem mahagonigetäfelten Händlerraum im noblen New Yorker Vorort und beliebten Hedge-Fonds-Standort Greenwich heraus legte LTCM dieses Geld an den Rentenmärkten an.

Die Strategie war, kleinste Unstimmigkeiten in den Preisen aufzuspüren und darauf zu wetten, dass die stets als "effizient" angenommenen Märkte diese Mankos über die Zeit ausgleichen. Aus derartigen Preisdifferenzen konnte LTCM nur Kapital schlagen, wenn der Fonds enorme Beträge investierte. Um an diesem Riesenrad drehen zu können, nahm der Fonds ungewöhnlich hohe Kredite auf. Zeitweise standen jedem investierten Dollar Eigenkapital Kredite von 60 oder mehr Dollar gegenüber.

Verführt und genasführt

Den riesigen Schuldenhebel brachte Meriwether auf, indem er die Banken an der Nase herumführte. Denn er ließ seine Finanziers im Unklaren über die Investmentstrategien von LTCM, und er verriet den Geldgebern auch nicht, wie viel die jeweils andere Bank dem Fonds schon geliehen hatte.

Unter dem Nimbus des akademisch-intellektuellen Investmentfonds verbarg sich in Wahrheit nichts anderes als eine gewaltige Marketingmaschine. Die Macht über die Banken reichte so weit, dass Meriwether bei den meisten Wertpapierkäufen nicht einmal Eigenkapital als Sicherheit - den "Initial Margin" - hinterlegen musste.

Kein Wunder, dass die Hedge-Fonds-Manager bei Bankern den Ruf hatten, äußerst arrogant und abgehoben zu sein. Doch der Erfolg der ersten Jahre gab den überdurchschnittlich intelligenten Händlern zunächst recht: Schon im ersten Jahr erzielte LTCM eine Rendite von 28 Prozent, in den darauf folgenden Jahren sprang der Gewinn zeitweise über 40 Prozent.

Doch schon 1997 wurde das Geschäft für LTCM immer schwieriger. Denn der Hedge-Fonds hatte längst zahlreiche Nachahmer gefunden, die kaum noch Raum ließen für Ineffizienzen an den Märkten. In der Folge ging LTCM immer riskantere Geschäfte ein und kaufte erstmals auch in großem Stil Aktien.

Die "Falle der Logiker"

Die Katastrophe kam im Jahr 1998. Im Sommer war die Asien-Krise auf Russland übergesprungen. Als Russland im August ein Schuldenmoratorium verhängte und den Rubel abwertete, wurden russische "Ramschanleihen" über Nacht wertlos. In den darauf folgenden Tagen kollabierten auch die Kurse von Staatsanleihen weiterer Schwellenländer, und in vielen Bereichen der Finanzmärkte versiegte die Liquidität.

LTCM verlor allein an einem Tag mehr als eine halbe Milliarde Dollar. Der Fonds war in die "Falle der Logiker" getappt, wie sie der britische Schriftsteller Gilbert Keith Chesterton beschreibt: Die Mathematiker hatten sich auf ihre vergangenheitsbezogenen Modelle verlassen. Dabei hatten sie nicht berücksichtigt, dass es externe Schocks geben kann, die zu einem Austrocknen der Liquidität führen können. Wer genug Eigenkapital einsetzt, kann solche Phasen problemlos durchstehen. Doch wer exorbitant hohe Schulden hat, den zwingen die Gläubiger zu Notverkäufen, die wiederum mit hohen Verlusten einhergehen.

Alle paar Jahre ein Jahrhundertsturm

Diese ebenso simple wie einleuchtende Wahrheit kam in den hochkomplizierten Modellen der Wunderknaben aus Greenwich nicht vor. Meriwether entschuldigte das Desaster vielmehr mit einem "100-Jahres-Sturm". Seltsam nur, dass ein derart seltener Sturm nur neun Jahre später, im Sommer 2007, schon wieder ausbrach.

Dieses Mal stehen bis auf eine Handvoll Ausnahmen die Hedge-Fonds - deren gesamtes Kapital seit 1998 um ein Vielfaches auf rund 1,9 Billionen Dollar angestiegen ist - zwar zunächst im Auge des Orkans. Seit einigen Monaten geraten aber immer mehr dieser Fonds in den Strudel. Abermals arbeiten viele mit einem hohen Schuldenhebel, der ihnen in der Liquiditätskrise zum Verhängnis wird. Um Nachschusspflichten gegenüber Banken bedienen zu können, müssen sie Wertpapiere notverkaufen.

Dieses Mal können die Fonds nicht darauf hoffen, dass die amerikanische Notenbank die führenden Bankenchefs für eine Rettungsaktion à la LTCM gewinnt. Denn dafür kämpfen die Banken zu sehr mit eigenen Schwierigkeiten. Und dafür sind es heute zu viele Hedge-Fonds.

Quelle: F.A.Z., 11.03.2008, Nr. 60 / Seite 25